對于PPP項目本身而言，資產證券化所產生的賦能作用不可小覷。

和著PPP（政府和社會資本合作）日漸擴體放量的節奏，又一扇寬敞而明亮的門窗——PPP項目的資產證券化即將開啟。國家發改委的統計數據顯示，地方政府根據要求所推薦的首批擬進行證券化融資的PPP項目，截至目前已達到了41單。與此同時，證監會系統在建立了“即報即審，絕對優先”的綠色通道后，上交所也與優質“PPP證券化”項目的市場主體和原始權益人展開了積極溝通。

政策不斷熱身

財政部發布的數據顯示，截至2016年底，PPP綜合信息平臺入庫項目11260個，總投資人民幣13.5萬億元，簽約進入執行階段的項目1351個，總投資2.2萬億元；743個財政部示范項目中，簽約進入執行階段的示范項目363個，總投資9380億元。從無到有，從小到大，PPP的啟動與推進也只有3年時間，而緊追PPP的脈動，政策為PPP項目的資產證券化不斷熱身。

作為一個清晰的方向牽引，兩年前中國證券投資基金業協會發布的《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，不僅為PPP項目的資產證券化預留了空間，而且明確指出，PPP項目開展資產證券化須是納入財政部PPP示范項目名單、國家發展改革委PPP推介項目庫或財政部公布的PPP項目庫的項目。去年年底，中國證監會與國家發改委聯合發布了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（以下簡稱《通知》），明確表示積極推進符合條件的PPP項目通過資產證券化方式實現市場化融資。

策應《通知》的要求，上海證券交易所、深圳證券交易所分別成立了專門工作小組，并將設立“即報即審，絕對優先”的綠色通道，同時中國證券投資基金業協會也實施了PPP項目資產證券化的專人專崗備案管理。

進入今年以來，先是國家發改委、證監會和基金業協會聯合舉辦了有各省發改委、地方證監局、交易所、PPP項目各參與方、券商和基金子公司代表等PPP從業人員參加的首場PPP資產證券化專題培訓，培訓內容涉及政策方向以及具體操作方法。緊接著，證監會在對十二屆全國人大第四次會議第6127號建議《關于實施PPP項目資產證券化的建議》的回復中表示，將進一步協調相關單位明確工作流程，完善工作機制，并共同培育和積極引進多元化投資者，推動PPP項目資產證券化發展。之后，國家發改委就向社會公布了地方政府推薦的擬進行資產證券化的PPP項目總清單。

資產證券化對于PPP項目的賦能作用不可小覷

作為體量普遍龐大的PPP項目，不僅需要投入巨額資金，而且從投資開始到成本回收，時間跨度少則10年，多則30年，作為投入方的社會資本盡管有提前退出的要求，但一直苦于找不到退出通道，相關的資產流動性被壓抑得很低。不僅如此，許多PPP項目尤其是基礎資產為收益權類的PPP所采取的是政府特許經營形式，參與企業沒有價格調整的權力，其通過適當漲價途徑而加速回款的通道也被封閉。正因如此，社會資本參與PPP項目的熱情與積極性不高。而推出PPP項目的資產證券化，不僅可以為社會資本投資PPP項目提供新的退出渠道，有效降低原始權益人的債務杠桿，同時可以盤活PPP項目的存量資產，使社會資本借此獲得較為理想的流動性溢價，進而提高投資人持續的投資能力，并吸引更多的社會資本參與PPP。

對于PPP項目本身而言，資產證券化所產生的賦能作用不可小覷。一方面，相對PPP項目投資運營的長周期特征，銀行所能配給的只是3—5年的短期信貸，這種期限錯配很難確保PPP項目融資的持續與穩定，但在資產證券化后，PPP項目資金供應方置換成了側重中長期資金配置的產業投資基金、基礎設施投資基金等戰略投資者，這既可以糾正早期PPP啟動與推進過程中金融資源與實體項目的期限錯配，更能夠使PPP獲得持續而穩健的融資能力。另一方面，PPP項目的資產證券化需要經資信評級機構評級、管理人的盡職調查、律師事務所出具法律意見書、交易所的掛牌審核、基金業協會的備案等系列流程，那些管理不規范、質量不過關、運營不理想的項目將難以發行證券化產品。因此，PPP項目的資產證券化實際就是一個自身過濾與優勝劣汰的過程，這無疑可以倒逼PPP項目的投入者與管理方更加重視質量與運營管理水平。

觀察發現，在絕大多數PPP項目中，銀行都是以債權人的角色出現，盡管銀行可以通過信貸資產證券的形式降低杠桿率，但如果有了PPP項目的資產證券化，就能在實現投資人變現的同時加速銀行信貸回籠，消除銀行表外風險，并緩解銀行因信貸資產證券化供給有限所承受的壓力。另外，根據《巴塞爾協議III》和我國的《商業銀行資本管理辦法》有關規定，銀行自營資金投資信用債、信用貸款需按100%計提風險資本，但若投資于結構化的優先級的資產證券化產品則可按20%計提風險資本。顯然，作為ABS（資產支持證券）的重要品種，PPP項目的資產證券化納入銀行的投資范疇，就可以保證銀行在資產配置模式不變的同時適度放大杠桿，在同等額度的準備金基礎上操作更多的項目投資，形成對實體經濟的進一步支持。

PPP項目的資產證券化還將對資產證券化市場營造出激活效應。盡管截至去年年底國內ABS資產管理計劃余額達到了5430億元，但相對于美國資產證券化的產品占債務總量的一半以上而言，我國資產證券化發行融資規模依然偏小，同時，目前市場上主要是信貸資產證券化、企業資產證券化等產品，這既導致了債券市場的結構性失衡，也使得投資人的選項受限。但是，相對于信貸資產證券化與企業資產證券化產品，PPP項目的資產證券化產品由于基礎資產獲得了政府背書，在豐富了債券品種的同時，可能更會受到投資人的青睞，從而提高與增加市場交易的活躍度，并進而帶動資產證券化市場品種結構的優化。

值得注意的是，與別的金融工具一樣，資產證券化產品在增加資產流動性與激發市場活力的同時，也會進一步放大原先的系統性風險，而且PPP項目的各個階段情況不同，風險更具有多元化特征。據此，除了嚴把PPP項目ABS的入口關外，還須建立針對PPP項目資產證券化的風險監測、違約處置機制和市場化增信機制，研究完善相關信息披露要求，確保資產證券化的PPP項目信息披露公開透明、項目有序推進，接受社會和市場監督，并加大發行人的失信成本，及時將劣質ABS罰出場外。這意味著還應強化中介機構的盡職調查責任與風險，建立起ABS失真與中介機構擔責度同向同級的聯動懲處機制。

（作者系中國市場理事、經濟學教授）