【行業背景】

　　近期，行業利好政策依然不斷涌現。全國人大對環保法修訂草案進行審議，要求加大環保財政投入。國研中心“383 方案”也提出要加強節能環保等方面的監管，引入市場化的生態環保促進機制。我們預計11月即將召開的十八界三中全會將對環保行業的發展產生積極影響。隨著環保行業三季報的發布，在業績明顯改善的支持下，細分行業里增長確定的公司有望持續發力。

　　【事件催化】

　　我國的大氣環境污染是典型的煤煙型污染。據資料顯示，電力工業的燃煤電廠二氧化硫排放量占我國工業二氧化硫排放總量的40%左右，對我國大氣質量環境造成嚴重破壞。火電廠排放的二氧化硫形成的酸雨已嚴重危害人類的生存環境。目前，通過國家計委審批的新建火電廠，燃煤含硫量在0.7%以上的，必須安裝煙氣脫硫設施。這項政策實質上使得80%以上的新建電廠必須安裝脫硫裝置。目前電廠脫硫運行成本(包括折舊)0.75元/Kg左右。由于標準的提高，以及加大對非電企業，尤其是鋼鐵企業環保要求的提高，除塵與脫硫市場方興未艾。火電脫硝市場將啟動：2013年以來，隨著國務院以及環保部出臺相關政策，國家對電力企業氮氧化物的治理成為新的重點。環保部倡導合理使用燃料與污染控制技術相結合，燃燒控制技術和煙氣脫硝控制技術相結合的綜合防治措施，以減少燃煤電廠氮氧化物的排放，同時提出低氮燃燒技術應作為燃煤電廠氮氧化物控制的首選技術。

　　【巨豐觀點】

　　“二氧化硫從工程減排到結構減排。未來5年，火電脫硫新增市場需求將達到263億元，改造需求將達到399億元，增長較為確定。“十二五”以后，結構性脫硫機會顯現，以鋼鐵行業燒結煙氣脫硫為代表的市場容量將達到130-180億元，建材、化工、有色、石化等行業脫硫需求達到鋼鐵行業的2.6倍。

　　脫硝正式步入大幅度減排之路。脫硝將強制納入“十二五”環保考核體系，并首先在電力行業開展。低氮燃燒技術：低氮燃燒技術應作為燃煤電廠氮氧化物控制的首選技術，為達到2015年前完成改造的目標，平均每年需要改造360臺左右火電存量機組;煙氣脫硝：存量火電機組煙氣脫硝潛在需求將達到約400億元，2010-2015年國內火力發電行業新增煙氣脫硝市場需求將達到463億元;脫硝催化劑：“十二五”期間所需的脫硝催化劑總量為86萬，年均需求14.3萬;另外脫銷催化劑2-3年必須更換，還存在較大的更換需求。

　　火電行業脫硫看訂單獲取能力：該行業集中度較高，前20家脫硫企業瓜分了近90%以上的市場份額，新進入者有較高的市場壁壘;非電力行業脫硫看市場的滲透能力：非火電行業脫硫與火電脫硫有不同的標準和要求，滲透能力越強，越有優勢;低氮燃燒看技術實力：等離子體技術引入鍋爐降氮領域，為降低電站鍋爐氮氧化物排放提供了新的技術手段，但市場應用效果和推廣是重點;煙氣脫硝看電企背景和工程經驗：電力行業脫硝將首先開啟，具有電力行業背景的脫硝公司獲得優勢，另外具備脫硝工程經驗的企業也將獲得先發優勢;脫硝催化劑看產能：目前催化劑產能遠不能滿足國內的需求，進口替代空間巨大。

　　【個股分析】

　　龍源技術

　　公司三季度營業收入和歸母凈利潤都大幅增加，其中營業收入比上年同期增長57.6%，歸母凈利潤較上年同期增長195.3%，這主要得益于國家節能減排的政策，使公司凈利潤大幅提高。現在低氮燃燒器已經成為公司的主要收入和利潤來源，占到公司主營收入的65.34%，我們預計明年低氮燃燒器仍將是公司業績的重要支撐。

　　提高與集團關聯交易額度，其中向國電集團全資或控股電廠銷售等離子體點火設備、微油點火設備、低氮燃燒系統產品、火檢系統產品、低壓省煤器產品以及提供服務(包括但不限于以合同能源管理形式開展的業務)合同總額不超過人民幣109500 萬元，向中國國電集團公司全資或控股電廠銷售電站鍋爐余熱利用和綜合節能改造項目及提供服務共計不超過30000 萬元。據統計，去年公司與集團關聯交易達7.61 億，占營業收入的61.51%，本次公司調高與集團關聯交易額度，說明集團在節能環保方面的需求進一步加大，同時公司全年收入和利潤也有了一定保障。

　　公司的幾個重點拓展領域：低氮燃燒器、等離子點火產品及余熱利用產品符合國家節能減排的需求。本年度公司在低氮燃燒技術中進一步拓寬應用煤種和爐型、公司深化了等離子體點火技術、微油點火技術在特殊煤種、爐型上的應用研究，完成了一批等離子體點火重點示范項目，為拓寬存量市場打好基礎。

　　燃控科技

　　公司產業轉型調整思路明確，前景美好。公司的發展戰略是從單一的鍋爐燃控節能產品供應商向節能、環保、新能源業務發展，從以電力行業鍋爐配套為主向電力、冶金、化工、市政、生物能源等多行業拓展。公司目前最大的看點是在向垃圾發電領域、天然氣分布式能源及煙氣治理等新興領域的發展上。就短期催化劑來看，公司電站鍋爐低氮燃燒器改造業務、SNCR煙氣脫硝處理、放散火炬等業務十分應景，當前大氣治理問題迫在眉睫，低氮改造及煙氣脫硝業務兩年內屬于高速發展階段，因此該類業務前景十分美好。

　　傳統業務對公司業績形成拖累，轉型期間費用加大進一步擠壓利潤。公司傳統業務為鍋爐點火及燃燒成套設備和控制系統的設計制造，該類業務受下游火電發展制約較大。具有明顯的周期性特點。在當前火電景氣的不足的背景下，公司傳統業務盈利持續下滑對公司整體業績形成拖累。需要指出公司電力工程承包業務主要收入來源為凱迪電力(000939,股吧)關聯交易，因此工程量大增的同時，該業務對公司毛利率的負面影響也在加劇。公司轉型期間形成的巨大費用進一步擠壓公司業績，因此公司如今依然處于轉型中較尷尬的階段。前三季度公司管理費用為4835.09萬元，較去年同期增長85.18%;銷售費用較去年同期增長22.31%;財務費用比去年同期增加940.4萬元，大工程投入逐步加劇，資金壓力顯現。

　　公司垃圾發電業務領域年中完成股權置換，未來一大看點。今年6月公司通過股權置換完成了垃圾發電業務的整合，公司現在持有諸城項目65%的股權、烏海項目51%的股權、定州項目45%的股權，其中諸城、烏海項目獎直接并表，我們認為這或將成為公司未來一大看點，當然具體應當視烏海、諸城等項目的具體進展情況，預計2014年后或將對公司積極影響。

　　天然氣分布式能源公司未來的另一大看點。今年5月公司通過收購新疆君創獲得的天然氣分布式能源業務體現極高的毛利率，根據中報顯示其毛利率水平高達70%，雖然目前業務占比較小，但符合國家發展政策，若發展順利未來或對提升公司整體毛利率水平起到一定作用。

　　中電遠達

　　水務運營正式進軍市政領域，符合公司戰略方向。公司擬與朝陽市政府共同出資成立項目公司(公司出資51%)運營本次特許經營資產，包括1、什家河污水廠，總規模7.5 萬立方米/日，再生水回用4 萬立方米/日;2、鳳凰新城污水廠，1 萬立方米/日(遠期2 萬立方米/日)。目前兩座污水處理廠已處于試運行階段，預計年底前將正式投運，明年有望為公司貢獻利潤。

　　水務擴張軌跡大致可循，有望與煙氣特許經營協同發展。我們認為，公司能夠獲得市政水務運營首單，與其在朝陽當地脫硫機組良好的煙氣減排業績不無關系，公司煙氣特許經營業務遍布全國多個省份，未來有望繼續在這些地區拿下水務運營大單，擴張軌跡大致可循。同時，憑借遠達水務的技術儲備，我們推測，公司水務運營重在市場空間更大的再生水領域，而再生水可滿足煙氣脫硫對水的需求，從而實現水與煙氣兩個特許經營領域的協同發展。

　　縱向產業鏈延伸，有利于進一步提高公司利潤率。火電廠脫硝，公司已涉及催化劑生產、脫硝EPC、BOT 等產業鏈主要領域，此次收購重慶普源后，公司將進一步觸及催化劑主要原材料納米二氧化鈦的生產，脫硝縱向一體化進一步完善，有利于公司在供不應求的催化劑市場保障供應，同時進一步降低成本，提高整體利潤率。

　　三聚環保

　　公司三季度凈利潤為5077 萬元，同比增長3.52%，盡管業績稍低于預期，但考慮到公司能源劑種生產和銷售規模穩步增長，在煤化工、氣體凈化等領域未來增速較快，我們認為全年業績依然可保持較快增速。報告期內公司應收賬款和預付賬款依然保持較大的增長幅度，對未來回款壓力依然存在擔憂。

　　報告期內公司繼續加快脫硫催化劑產品性能和技術服務升級。在煤化工領域，古縣利達焦化有限公司“年產10 萬噸甲醇尾氣制6 萬噸合成氨項目”、衛輝市豫北化工有限公司“ 合成氨系統、高效脫硫改造項目”均采用了公司提供的整體脫硫解決方案，同時，公司自主開發的濕法脫硫裝置首次在鶴壁寶馬有限公司甲醇生產裝置氣體凈化項目中應用，為公司在煤化工領域市場的進一步擴張奠定了基礎。在氣體凈化領域，公司在冀東油田、勝利油田、長慶油田、華北油田、遼河油田、新疆油田、中海油油田推行“一站式”脫硫服務，脫硫服務規模穩步增長。報告期內，完成33 套脫硫設備的銷售和脫硫服務。

　　目前恰逢國家加大節能環保投入的契機，大氣污染防治活動計劃和油品質量升級等政策的發布直接利好三聚環保。公司作為能源凈化的綜合服務型龍頭企業將會充分受益于節能環保各項政策。公司擁有核心競爭優勢——高性能的新型脫硫技術，2012 年以來陸續推出了高硫容鐵系脫硫劑、加氫異構化催化劑新產品;同時還推出以高硫容鐵系脫硫劑為依托的漿液法脫硫裝置(SJS)及干法濕法脫硫一體化工藝，可用于高硫煤潔凈轉化的漿液法脫硫裝置已進入工業試驗階段。該技術較傳統脫硫工藝具有低成本、高效率的優勢，競爭力高等優點，若未來得以成功應用將為公司帶來新的市場空間和盈利空間。