事件:自1月2日發(fā)布公司報告后,我們一直在對三聚環(huán)保進行路演推薦。市場在逐步認同我們推薦邏輯的同時,也反饋了許多問題。為解答投資者的疑問,近期我們再次來到公司總部,與總經(jīng)理、董秘等高管進行了溝通交流。

推薦邏輯:

自上市以來,公司一直積極從脫硫催化凈化劑供應商往一體化脫硫服務商轉型。經(jīng)過兩年多時間的探索,我們預計公司近期有望在焦爐氣制LNG 領域以及天然氣整體脫硫服務領域實現(xiàn)突破,未來工程與服務領域在收入的占比將顯著提升,業(yè)績增速出現(xiàn)拐點。我們預計公司2013~2015 年EPS 分別為0.40 元、0.72元和1.10 元,2013 年扣非增長約45%,2014~2015 年增長80%和53%,業(yè)績增速拐點明顯。考慮公司未來成長趨勢明朗,股權激勵實施激發(fā)各層級的積極性,天然氣脫硫業(yè)務發(fā)展?jié)摿薮?業(yè)績存在彈性,維持公司“買入”評級。

調研結論:1、焦爐氣制LNG 有望是公司2014 年的業(yè)績增長點.

(更多焦爐氣制LNG 行業(yè)情況,具體可參見我們1 月2 日發(fā)布的公司調研報告:《能源凈化龍頭,焦爐氣制LNG領域有望突破(買入)》).

焦爐氣制LNG 的潛在投資空間在500 億元以上,市場空間廣闊。焦爐氣制LNG 主要目標企業(yè)為規(guī)模100 萬噸以上的獨立焦化企業(yè)。目前我國獨立焦化企業(yè)在全部焦化企業(yè)占比約70%,排放焦爐氣氣量約為1200 億立方,其中約60%以上的獨立焦化規(guī)模在100 萬噸以上。僅考慮未開發(fā)市場,我們預計全國可用于聯(lián)產(chǎn)LNG 的焦爐氣氣量約在400 億立方,對應約140 億立方的LNG 產(chǎn)量,以每億立方LNG投資3 億測算,潛在的投資規(guī)模在400 億元;若考慮部分已聯(lián)產(chǎn)甲醇或尿素的企業(yè)升級改造為LNG,則預計潛在投資規(guī)模在500 億元以上。

三聚環(huán)保在焦爐氣制LNG 領域的優(yōu)勢:技術+模式+資金與先發(fā)優(yōu)勢2013 年11 月,公司公告與美方能源設立合資公司實施2 億Nm3/年焦爐氣制LNG 及配套銷售終端建設項目,標志著公司開始正式涉足焦爐氣制LNG 的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務。

我們認為,公司對焦爐氣制LNG 業(yè)務的介入,主要分為三種模式:1)直接提供氣體凈化的工藝與劑種;2)類似美方項目的模式,與業(yè)主企業(yè)成立合資子公司,分享銷售LNG 的利潤;3)可采用BT、BOT 項目的方式,為客戶提供焦爐氣制LNG 等清潔能源生產(chǎn)的工藝、成套設備及服務。

我們認為,在焦爐氣制LNG 業(yè)務領域,公司的優(yōu)勢主要為:1)焦爐氣凈化設計以及催化劑技術。焦爐氣制LNG 對氣體凈化(尤其是脫硫環(huán)節(jié))有較高的要求。

作為國內脫硫凈化領域的龍頭,公司掌握焦爐氣凈化的核心技術,并能提供除甲烷化催化劑以外所有的催化劑與凈化劑劑種。在全國約20 套已建成或在建的焦爐氣制LNG 裝置中,公司已為其中十多個的項目提供凈化服務,在該領域擁有較高的市場占有率。

2)項目的模式優(yōu)勢。在BT 與BOT 項目方面,公司的目標客戶為焦化產(chǎn)能在100 萬噸以上的中大型煉焦廠,此類企業(yè)1)煉焦業(yè)務微利狀態(tài),開工率尚可,能提供較足夠的焦爐氣作原料;2)缺乏焦爐氣深加工項目的改造資金,而且作為限制性行業(yè),銀行等金融中介難以給此類企業(yè)提供貸款。面對此類企業(yè),公司使用BT、BOT 等模式為企業(yè)提供啟動資金,進行項目建設,并通過合約形式約定在項目建成后分享一部分的收益;另一方面,公司可通過與融資租賃企業(yè)合作,以加快現(xiàn)金流的回籠,提高資金使用效率。啟動資金的提供實質上撬動了整個鏈條的運轉,釋放中大型焦化企業(yè)的需求。模式的優(yōu)勢使公司有望快速切入焦爐氣制LNG 的廣闊市場。

3)先發(fā)優(yōu)勢與資金優(yōu)勢。焦爐氣制LNG 技術興起是近3、4 年的事情,目前市場正處于快速打開階段,公司預計全國約有100~200 個的煉焦企業(yè)符合公司的篩選標準,公司作為最早一批進該行業(yè)務開拓的企業(yè),憑借上市公司的融資平臺,具有一定的先發(fā)優(yōu)勢和資金優(yōu)勢。

我們與市場不同的觀點:市場認為公司不具有焦爐氣制LNG 核心的甲烷化技術,缺乏核心競爭力。

我們的觀點:從目前焦爐氣制LNG的裝置運營情況來看,只有英國戴維以及丹麥的托普索有相對成熟的甲烷化技術,但其基本只做甲烷化部分,因此戴維與托普索不會與公司進行直接競爭,而更多是合作的關系;國內聲稱擁有自主甲烷化技術的企業(yè),其甲烷化技術均沒有經(jīng)過長周期的工業(yè)運行的驗證,成熟度有待考察,但技術國產(chǎn)化應該就是1~2 年內的事情,中間缺的就是一個試錯和補漏的過程。甲烷化技術并不是不可逾越的壁壘。

至于焦爐煤氣制LNG 項目的建設難度,根據(jù)我們通過與公司的溝通以及與業(yè)內人調研所得,認為整個項目屬于普通的化工項目范疇,有資質的工程企業(yè)并不存在太大問題。

結論:從目前情況來看,國內有成熟工程技術經(jīng)驗的競爭對手也相當缺乏。公司在焦爐氣制LNG 領域已經(jīng)有了2~3 年的積累與準備,在業(yè)內亦屬老手,缺少甲烷化技術不會成為公司發(fā)展焦爐氣制LNG 項目的短板。

市場認為公司焦爐氣制LNG 的模式可被其他競爭對手模仿,不具有壁壘。

我們的觀點:1)先發(fā)優(yōu)勢將是公司目前最大的保障.

我們承認模式可以被復制,但也必須認識到目前對此有準備的企業(yè)并不多。正如前文所述,焦爐氣制LNG 技術興起是近3、4 年的事情,預計投資高峰期將在未來1~2 年來臨,對這個行業(yè)有認識的企業(yè)在項目篩選以及工程經(jīng)驗上將比新進入者有優(yōu)勢。市場足夠大,投資高峰期即將來臨,以及競爭在短時間內不會十分激烈是公司先發(fā)優(yōu)勢的體現(xiàn)。

2)模式優(yōu)勢只需要讓公司獲得一定的市場份額即可,并不需要具有完全的排他性.

我們預計未來兩年將是焦爐氣制LNG 項目的投資高峰期,公司預計目前全國約有100~200 個以上的煉焦企業(yè)符合自己的BT 或BOT 模式的標準。我們謹慎假設在這些煉焦企業(yè)中有5~10(市占率也不過是5%~10%而已)家企業(yè)能成為公司的客戶,以單企業(yè)2 個億投資的保守測算,未來兩年訂單量也在10~20億元之間(我們預計公司2013 年收入規(guī)模約在10 億元左右),這對公司的業(yè)績將有顯著增厚。

3)焦爐氣制LNG 不是公司賴以成長的根本.

通過與公司溝通,我們認為公司深刻地認識到企業(yè)成長不能過分依賴焦爐氣制LNG 的BT 或BOT 這種固定資產(chǎn)投資拉動的業(yè)務。焦爐氣制LNG 只是公司短暫的業(yè)績爆發(fā)點而已。由于公司對焦爐氣制LNG行業(yè)投資高爆發(fā)期一瞬即逝有深刻理解,我們不排除公司未來將相關BT 與BOT 項目在建成后賣給融資租賃的可能。如果這樣,則公司可以加快項目資金回籠與資產(chǎn)周轉,而后能投入到更多的焦爐氣制LNG 的項目里面。

2、氣體整體脫硫服務市場空間巨大:2014 年只是故事的開始.

國際脫硫業(yè)務發(fā)展?jié)摿薮?頁巖氣脫硫市場空間廣闊。根據(jù)公司三季報披露,公司在報告期內與美國、加拿大等國家的相關企業(yè)密切溝通,并通過技術交流以及實地拜訪以及考察等形式,充分了解潛在國外客戶的需求、脫硫國際市場運作環(huán)境以及脫硫國際業(yè)務開展的關鍵環(huán)節(jié),為脫硫產(chǎn)品和服務在國際市場的開拓奠定基礎。

市場空間:國際脫硫服務發(fā)展空間巨大,其中又以頁巖氣等氣體凈化業(yè)務的專業(yè)化外包為主。以美國為例,2013 年美國頁巖氣產(chǎn)量2400 億立方,氣體含硫量800~1000ppm 測算,靜態(tài)需求天花板約為240~300 億 元。

競爭格局與公司競爭優(yōu)勢:1)國際上尚沒有專業(yè)化分工的氣體服務商。現(xiàn)在國際上尚沒有專業(yè)化分工的脫硫服務商,基本是業(yè)主企業(yè)自己一手包辦,一般采用濕法脫硫,需要一定的固定資產(chǎn)投資;而公司憑借高硫容的羥基氧化鐵脫硫劑,可以實現(xiàn)移動式的干法脫硫設備,降低固定資產(chǎn)投資以及后續(xù)的運營費用。

2)成本優(yōu)勢。目前業(yè)主企業(yè)自主脫硫的成本在11~20 美元/磅,而采用公司提供服務的話,其成本僅需9 美元/磅,大大地降低了脫硫成本。

2)認證壁壘。國外頁巖氣市場進入的認證等壁壘很高,公司2012 年三季報及年報中已多次披露其與國外專家及企業(yè)接觸的信息,其凈化劑通過了國外測試與認證。長周期的認證壁壘將業(yè)務的先發(fā)優(yōu)勢明顯體現(xiàn)。

結論:我們認為,氣體整體脫硫將有望成為公司更長遠的發(fā)展驅動力。經(jīng)過長時間的努力,2014 年或將是公司業(yè)務的起步期,2015~2016 年很有可能進入業(yè)務的爆發(fā)期,發(fā)展空間值得期待。