我們認為節能減排任務的長期性決定了高耗能項目關停僅為短期和局部的權益之計，而建立市場化的長效機制才是解決問題的根本之策。碳交易市場的啟動將大大提升余熱發電需求空間，而EMC模式將成為節能服務的長效機制。補貼的提升將有望刺激明年EMC模式超預期發展。天壕節能作為行業龍頭和A股最成功的EMC模式先驅，發展空間巨大。

　　關停僅為權益之計，高耗能行業余熱發電仍有空間。

　　10月以來公司公告北京平水項目停產以及弘耀、耀華兩項目終止，引起市場對公司業績和項目持續性的擔憂。我們認為終止項目對公司業績影響不大，也不具有代表性。平水項目自2011年投產以來運營效率一直遠低于其它項目，2012年虧損；弘耀、耀華兩項目余熱量不達預期，導致收益水平降低，終止是公司的主動選擇。這些低效率項目的退出反而有利于提升資源利用效率。目前嚴重的霧霾倒逼排放治理措施出臺，而高耗能行業的排放治理是一項長期任務，我們認為目前個別項目的關停只是短期和局部手段，而余熱發電是實現節能減排有效手段，未來在水泥、玻璃行業的覆蓋率仍有提升空間，在冶金、石化領域空間更大。

　　明年干熄焦項目保增量，下游拓展空間廣闊。

　　目前公司在建工程已有萍鄉焦化、新高化工、恒坤化工三個干熄焦項目，金彪玻璃項目也有望于明年投產。由于干熄焦項目單體容量較大，將有效保證明年后公司裝機規模的增長。公司以EMC為核心的商業模式以及集投資、設計、建設、運營四位一體的競爭優勢，決定了公司并不依賴于某個特定的下游行業，模式復制和拓展不同領域的能力較強。未來在天然氣加壓站、冶金、煤層氣、冷凝等領域都有潛在的發展空間。

　　EMC模式有望迎來高速發展期，公司是最優標的。

　　從發達國家的歷史來看，節能減排注定是一項長期工程，只有建立相應的長效機制才能真正從根本上解決問題。我們認為這方面的機制將逐漸市場化和跟國際接軌。目前碳交易市場已經開始試行，EMC補貼也有望獲大幅提高，明年起EMC模式的發展速度可能會超出市場預期。公司作為堅持EMC模式戰略的龍頭企業，保持了商業模式的領先性和獨特性，管理運營效率一直在穩步提升，同時資產負債率低于25%，債務結構持續優化。公司經營穩健且勇于開拓，是A股節能服務領域的優質標的。

　　盈利預測與估值。

　　不考慮未來可能的并購計劃，僅從公司在手余熱發電項目保守測算，預計2013-2015年EPS分別為0.37元、0.51元、0.72元，當前股價對應PE分別為36.65倍、26.21倍、18.78倍?？紤]到公司所處行業增長潛力，維持“增持”評級。

　　風險提示：項目持續性風險；拓展新領域不確定性風險。