目前多晶硅產能1500噸，年內料提至3000噸 1.2萬噸多晶硅項目2013年有望投產

　　輸變電業務是特變電工股份有限公司（特變電工，600089）當前主要收入來源，行業投資放緩和競爭加劇使得業績增長減速，我們認為依賴出口有望維持收入相對穩定，國內競爭激烈將利于市場份額向龍頭集中。

　　另外，特變電工新能源和新材料有望貢獻業績增量，其中新材料主要為新疆眾和（600888）電子材料；新能源通過1.2萬噸多晶硅擴產和全產業鏈打造，旨在參與后續光伏發電站的規模建設。

　　短期看傳統輸變電業務占比高，受行業景氣下滑（投資放緩和競爭加劇）的影響，公司業績增速回落明顯；后續，隨著海外輸變電工程項目增多、多晶硅產能進一步擴張、煤炭采礦權取得后自備電廠供電以降低成本，我們看好公司中長期發展。

　　根據我們的預測，2011年和2012年EPS分別為0.68元、0.82元，暫時給予“謹慎增持”評級，目標價16.5元/股。昨日特變電工報收于13.58元/股，漲0.89%。

　　電線電纜毛利下滑

　　特變電工傳統業務包括變壓器和電線電纜，分別占2010年收入的58%和20%，占2010年毛利潤的75.6%和10.6%。

　　特變電工是變壓器領域龍頭，產銷量居國內第一、世界第三。線纜業務主要依托山東魯能泰山，2010年受上游原材料價格上漲和招標價下滑影響，毛利率從2009年的17.78%降至11.03%。

　　特變電工變壓器和線纜業務，2011年招標價逐步復蘇，原材料價格同比也有所增長。變壓器收入確認周期不均，根據電壓等級進行區別，由此價格和成本變動影響會被自然熨平，毛利率波動區間較窄；電線電纜對價格、成本因素更為敏感，盈利能力能較快反映變動。

　　綜合考慮售價復蘇和成本壓力的影響，我們預計全年特變電工變壓器毛利率維持相對穩定；電線電纜的成本因素更為突出，毛利率略有下滑。

　　考慮特變電工行業龍頭地位，傳統業務未來發展將更大程度受到行業投資總量和節奏的影響。結合我們對下游投資的判斷，公司傳統業務將受行業發展放緩影響，這主要指的是國內輸配電建設。

　　此外，我們預計海外市場成為特變電工新戰場。特變電工出口占比從2007年的14.5%提高至2010年的20.9%，我們預計2011年有望獲得15億美元的海外訂單，保持40%以上增長。

　　多晶硅擴產在即

　　目前特變電工多晶硅產能1500噸，年內有望提升至3000噸。同時特變電工新疆硅業有限公司（硅業公司）實施光伏產業循環經濟建設項目后續擴產至1.2萬噸（2×6000噸），特變電工完成對硅業公司增資擴股后實際持有其83.64%的股權。

　　1.2萬噸項目將采取冷氫化技術，提高原材料循環利用率；配備了2×350MW熱電站，真正實現了循環經濟發展模式，也將有效降低產品綜合成本。整個項目建設期為2年，2013年有望投入生產。

　　特變電工進入光伏發電市場早，但多晶硅產能建設滯后，擴產1.2萬噸項目可以看作堅定發展決心的體現。我們對于行業中長期蓬勃抱持信心，對于公司參與競爭的比較優勢維持樂觀。通過規模化生產和熱電廠自備，成本有望控制在20-30美元/公斤，按照50美元/公斤計算，項目達產有望實現12億元利潤。

　　此外，特變電工地處新疆，煤炭資源豐富。目前擁有準東煤田10個區域的勘查權，累計儲量超過130億噸，其中南露天煤礦儲量為46億噸。按照規劃2012年將實現1000萬噸的開采，后續擴產至3000萬噸；同時從準東煤田到烏魯木齊的鐵路建設已告一段落。

　　前期計劃的開采量將供給2×350MW熱電廠發電，按照5500小時計算年發電量在38.5億千瓦時，除了提供多晶硅生產外，還將服務新疆眾和并形成售電的收入。

　　依照目前3000萬噸的計劃，煤炭資源利用與自備電廠緊密相連。新疆地區鐵路運力存在瓶頸，通過煤電轉換有效降低多晶硅生產成本。根據我們測算，采用自備電后用電成本將從0.4元/度降至約0.25元/度。